Hausse des taux : quelles SCPI sont les plus à risque ?

Le 12 octobre, nous expliquions pourquoi le prochain cycle des SCPI pourrait être une histoire de flux. Les chiffres publiés depuis renforcent cette lecture, et ajoutent un second facteur : la dette.

Le point de départ est la dette française. L'OAT à 10 ans atteignait 4,91 % le 2 novembre, contre 3,65 % le 15 juin. Selon JLL, cette hausse de plus de 100 points de base depuis fin juin traduit une perception de risque accrue sur la dette française et renchérit brutalement le financement immobilier. La BCE, de son côté, a relevé ses taux en juin puis en septembre, portant son taux de dépôt à 2,50 %.

L'immobilier suit, avec retard. Au troisième trimestre, JLL relève une hausse de 25 points de base des taux de rendement prime sur toutes les classes d'actifs, avec des bureaux du quartier central des affaires parisien entre 4,25 % et 4,50 %. Ces niveaux se situent désormais sous le rendement de l'OAT à 10 ans. Les deux indicateurs ne se comparent pas directement (un rendement locatif initial d'un côté, un rendement obligataire de l'autre, avec des risques et des perspectives de revenus différents), mais leur rapprochement illustre la pression sur les valorisations. Le président de l'ASPIM le reconnaît lui-même : avec une OAT à dix ans proche de 5 %, la prime de risque de l'immobilier s'efface. L'écart peut se réduire par une détente des taux obligataires, par une hausse des rendements immobiliers, ou par les deux.

La transmission aux SCPI passe par trois étapes. La valeur d'un immeuble dépend du rapport entre son revenu et le taux de rendement exigé : à loyer constant, 25 points de base de plus représentent environ 5,6 % de valeur en moins sur un bureau à 4,25 % (voir notre exemple chiffré). Les experts intègrent ces conditions lors des campagnes d'expertise, au 30 juin et au 31 décembre. Enfin, le prix de souscription est déterminé sur la base de la valeur de reconstitution : tout écart supérieur à 10 % doit être justifié par la société de gestion et notifié à l'AMF. Le texte n'impose pas mécaniquement d'ajuster le prix, mais un écart au-delà de ce seuil doit être expliqué.

Les premiers effets sont déjà visibles. Selon l'ASPIM, la valeur de réalisation des SCPI a reculé de 3,2 % en moyenne au premier semestre : de 5,6 % pour les SCPI à dominante bureaux, contre 0,1 % seulement pour les SCPI diversifiées. Ce recul observé sur les bureaux rejoint l'ordre de grandeur de l'exemple ci-dessus, mais il mêle l'effet des taux à celui de la vacance et des loyers. Surtout, la hausse de l'OAT, accélérée pendant l'été, n'est pas encore pleinement intégrée dans les valeurs arrêtées au 30 juin.

La prochaine étape est donc connue : les valeurs arrêtées au 31 décembre 2026, dont les effets sur les prix de part apparaîtront début 2027.

Le mouvement a repris après les expertises du 30 juin. Selon l'ASPIM, sept SCPI ont baissé leur prix depuis janvier, de 12 % en moyenne et pour l'essentiel au troisième trimestre, dont cinq SCPI à dominante bureaux. Dans la base BlueNute, cinq SCPI à capital variable l'ont fait entre fin juillet et début septembre, avec des reculs de 10,4 % à 15 % : quatre SCPI de bureaux et une SCPI hôtelière, dont quatre créées avant 2010.

La moyenne du marché masque deux réalités. Selon l'ASPIM, entre fin 2025 et fin septembre, le prix moyen des SCPI a reculé de 6,4 % : de 1,8 % pour les SCPI à capital variable, mais de 47 % pour celles à capital fixe, dont le prix se forme désormais par confrontation sur le marché secondaire. Dans la base BlueNute, dix SCPI passées au capital fixe depuis 2025 ont un prix d'échange récent : leurs parts s'échangent de 49 % à 79 % sous leur valeur de reconstitution, sur des volumes souvent très faibles. Au 30 juin, onze SCPI avaient suspendu la variabilité de leur capital depuis janvier, soit environ 12 % de la capitalisation du marché. La liquidité, elle, continue de se tendre : au 30 septembre, les parts en attente atteignent 2 Md€ selon l'ASPIM, soit 2,6 % de la capitalisation contre 2,2 % fin juin, et la hausse du trimestre vient surtout des SCPI à capital variable.

À l'autre bout, treize SCPI de la base BlueNute ont relevé leur prix depuis janvier, dont trois début novembre, mais de 0,5 % à 5 % seulement. Douze d'entre elles ont été créées depuis 2020 et onze sont des SCPI diversifiées. Au 30 septembre, l'ASPIM recensait dix hausses sur l'ensemble du marché, autant que la base BlueNute à la même date. Les hausses restent modestes, les baisses dépassent toutes 10 % : le marché ne baisse pas en bloc, il se sépare.

Quatre des cinq baisses concernent des SCPI de bureaux. C'est ce profil que le graphique en tête d'article croise avec l'écart entre prix et valeur de reconstitution.

Selon l'ASPIM, le prix des SCPI à capital variable se situe en moyenne 1,5 % au-dessus de leur valeur de reconstitution, contre 4 % avant les ajustements de l'été.

Une SCPI qui collecte dispose de capitaux frais pour acheter aux conditions actuelles. Certaines sociétés de gestion ont ainsi annoncé, au premier semestre, des acquisitions à un rendement moyen supérieur à 9 %. Des acquisitions à ces niveaux peuvent relever le rendement moyen du patrimoine, sans rien avoir à vendre. Les flux suivent : au troisième trimestre, les SCPI diversifiées ont capté 70,8 % de la collecte brute, selon l'ASPIM. La collecte ralentit pourtant, avec 1,2 Md€ de collecte brute au troisième trimestre, en recul de 12 % sur un trimestre, et un premier recul de la collecte brute cumulée sur neuf mois depuis 2024.

Une SCPI qui ne collecte plus vit le cycle à l'envers. Les retraits non compensés s'accumulent en parts en attente. Pour les servir, elle doit souvent céder des immeubles, dans un marché où, selon JLL, près de la moitié des volumes mis en vente ont été retirés faute d'accord sur les prix. Certaines choisissent même de baisser leur prix avant d'atteindre le seuil de 10 %, pour tenter de relancer les souscriptions : c'est ce qui s'est produit cet été.

Une forte collecte n'est pas pour autant une garantie de performance : elle donne la capacité d'acheter, pas la qualité de ce qui est acheté. Et elle se lit rapportée à la taille de la SCPI. 100 M€ représentent les deux tiers d'une SCPI de 150 M€, et à peine plus de 3 % d'une SCPI de 3 Md€. Les données ci-dessous appliquent ce ratio aux SCPI suivies par BlueNute.

Huit des dix premières ont une capitalisation inférieure à 200 M€, et toutes sont des SCPI diversifiées. Le ratio montre aussi ce que les montants cachent : Corum Origin a collecté plus de 250 M€ net sur le semestre, davantage que toutes les SCPI du top 10 sauf Comète, mais cela ne représente que 6,6 % de sa capitalisation.

Les jeunes SCPI cumulent plusieurs avantages dans ce contexte : pas de patrimoine acheté au point haut de 2021-2022, souvent peu ou pas de dette, et des acquisitions réalisées aux rendements actuels. Ces avantages ont leurs contreparties : un historique court, un patrimoine parfois concentré, et une dépendance forte à la collecte. Si celle-ci se retourne, l'avantage disparaît. Un rendement d'acquisition élevé rémunère aussi des risques (localisation, qualité locative, devises hors zone euro) qu'il faut regarder ligne par ligne.

Les SCPI de moins de 50 M€, presque toutes très jeunes. Sous ce seuil, les taux se lisent avec prudence, la base de départ étant faible. Sur les 14 SCPI concernées, 13 ont été créées entre 2023 et 2025, et toutes ont collecté sur les deux trimestres. Les cinq premières :

La plupart des SCPI sont peu endettées. Selon les indicateurs 2025 publiés par l'ASPIM en mai, 89 % affichent un ratio de dettes et autres engagements qui ne dépasse pas 30 %, dont 38 % entre 0 et 10 %. Seules 11 % dépassent 30 %, dont 1 % au-delà de 40 %. Le risque n'est donc pas général, il est concentré. Et il dépend moins du niveau de la dette que de sa structure.

Le coût, d'abord. Une dette à taux fixe ne coûte rien de plus jusqu'à son échéance, puis elle se refinance au taux du marché. Une dette à taux variable non couverte transmet la hausse immédiatement : l'Euribor 3 mois, référence de nombreux crédits, était à 2,68 % fin octobre, environ 0,6 point de plus qu'il y a un an. La combinaison la plus sensible est une dette longue à taux variable sans couverture (ni swap, ni cap) : la hausse se répercute tout de suite, et pour toute la durée du prêt.

Un ordre de grandeur permet de mesurer l'enjeu. La baisse du rendement servi aux associés sur leurs fonds propres est d'environ L / (1 − L) × la hausse du taux × la part de dette concernée, L étant le rapport entre la dette et la valeur des actifs. Le tableau ci-dessous l'applique à trois niveaux d'endettement.

C'est un ordre de grandeur théorique, pas une prévision : il suppose des revenus constants et une hausse entièrement répercutée. Les couvertures, l'indexation des loyers ou les cessions peuvent l'atténuer, une baisse des loyers l'aggraver. Il montre surtout que l'effet n'est pas linéaire.

Les bulletins du deuxième trimestre montrent que le niveau d'endettement ne suffit pas à mesurer le risque. Deux SCPI affichant le même taux d'endettement peuvent supporter des coûts de dette très différents, selon la date à laquelle leur dette a été contractée ou refinancée, son taux, fixe ou variable, et sa couverture. Une dette renouvelée récemment peut coûter jusqu'à deux fois plus cher qu'une dette signée avant la remontée des taux, et cet écart finit par se lire dans la distribution, souvent combiné à d'autres facteurs comme la vacance ou des provisions. Le calendrier compte aussi : plusieurs SCPI ont des échéances significatives de remboursement ou de refinancement entre 2027 et 2030, qui tomberont dans un marché où les cessions prennent du temps.

La distribution en porte déjà la trace. Selon l'ASPIM, 58 % des SCPI ont réduit leur acompte sur les neuf premiers mois, de 12,5 % en moyenne, notamment les plus exposées aux bureaux franciliens, où départs de locataires et renégociations de loyers pèsent sur les loyers encaissés. La dette n'est donc pas le seul facteur : elle s'ajoute aux difficultés locatives.

La valeur, ensuite. La dette amplifie les variations du patrimoine pour les associés, puisqu'elle ne baisse pas quand les immeubles se déprécient. Les deux dernières colonnes du tableau le montrent : à 30 % de dette, une baisse de 10 % de la valeur des immeubles réduit d'environ 14 % l'actif net qui revient aux associés, et le taux d'endettement monte à 33 % sans aucun nouvel emprunt.

Aucun indicateur ne suffit seul. C'est leur combinaison qui distingue une SCPI capable de profiter du cycle d'une SCPI qui risque de le subir. Tous figurent dans les documents publics : bulletins trimestriels, rapports annuels, notes d'information.

Une dernière date à garder en tête : le 31 décembre, prochaine campagne d'expertise. C'est elle qui dira si l'ajustement observé cet été se prolonge.

Si vos clients détiennent l'une de ces SCPI, l'AMF a précisé en octobre ce qu'elle attend des rapports d'adéquation. Voir les 6 chantiers